La emisión monetaria creció, a pesar de que el Gobierno insista en lo contrario. No se produjo por un financiamiento directo del déficit, sino a través de tres canales concretos que incrementaron la cantidad de dinero en la economía.
El primer canal consiste en la compra de divisas. El Banco Central emitió pesos para adquirir dólares y así acumular reservas. En muchos casos, esos dólares ya estaban dentro del sistema financiero local, por ejemplo, a raíz del blanqueo, pero al comprarlos, el Central amplió la cantidad de pesos en circulación.
El segundo canal se refiere a la transferencia de utilidades del Banco Central al Tesoro. Las devaluaciones generan ganancias contables en el balance del BCRA. Cuando esas utilidades se transfieren al Tesoro, se traduce en emisión monetaria, aunque no aparezca como un financiamiento directo del gasto.
La inflación de febrero alcanzó el 2.9% y se desvanecen las promesas de Javier Milei de una suba anual del 10%.
El tercer canal involucra el pago de intereses de la deuda en pesos. El aumento de los plazos fijos está relacionado con el crecimiento de la deuda pública. Los bancos abonan intereses a los depositantes con rendimientos que provienen, en gran medida, de títulos del Tesoro. Estos intereses se capitalizan y elevan los saldos monetarios.
A esto se suma un cambio en la estructura financiera. El Gobierno sustituyó los pasivos remunerados del Banco Central por deuda del Tesoro. Esto permitió canalizar los pesos hacia el financiamiento del sector público desde el sistema bancario. En términos contables, se reduce la emisión directa del BCRA, pero no elimina la liquidez existente en el sistema.
El gobierno libertario, de manera muy acertada, dejó de emitir deuda del Banco Central, lo que provocó que los bancos pasaran de tener activos del Banco Central a poseer bonos del gobierno. De esta forma, apareció de manera sorpresiva el mercado de pesos. Las colocaciones de deuda en pesos, que antes eran imposibles de refinanciar, comenzaron a encontrar un abundante financiamiento. Así se puso fin al modelo de "emisión permanente" que Argentina había soportado desde 2002.
Este conjunto de mecanismos fue sistematizado en un documento de trabajo del economista del Centro Cultural de la Cooperación (CCC), Estanislao Malic. Malic desafía la idea común de que "no hubo emisión". Según este economista, la emisión no debería medirse por la impresión de billetes, sino por el crecimiento de los agregados monetarios, que efectivamente aumentaron en este período.
"La emisión monetaria no equivale a imprimir billetes. La emisión es el aumento de saldos en las cuentas bancarias originado por el Banco Central. O sea, la población tiene más cantidad de depósitos en los bancos (cajas de ahorro y cuentas corrientes) porque lo decide el Banco Central. Los billetes físicos solo se imprimen cuando los depositantes deciden retirar ese dinero por caja o cajero automático. En términos económicos, lo relevante es el aumento de los saldos contables", explica Malic.
"El periodo reciente muestra una expansión monetaria significativa, observable en las estadísticas públicas del Banco Central, especialmente al analizar la evolución de los agregados monetarios (M0, M1, M2 y M3)", añade este economista.
Malic también aclara uno de los cambios centrales del actual modelo: "El gobierno libertario, de forma muy acertada, dejó de emitir deuda del Banco Central, por lo que los bancos pasaron de tener activos del Banco Central a tener bonos del gobierno. Mágicamente apareció el mercado de pesos. Las colocaciones de deuda en pesos, que antes eran imposibles de refinanciar, empezaron a encontrar un abundante financiamiento. Desde entonces, se terminó el modelo de 'emisión permanente' en el que Argentina había estado sumida desde 2002."
Sin embargo, de manera contraintuitiva, Malic no atribuye el actual repunte de la inflación a este crecimiento de la base monetaria, sino que cuestiona el vínculo mecánico entre emisión e inflación. Malic retoma la tradición de Marcelo Diamand para plantear que la inflación en Argentina responde principalmente a la restricción externa. Es decir, a la falta estructural de dólares en relación con el nivel de actividad económica.
Y sostiene que la dinámica actual confirma ese análisis. Los relevamientos de las consultoras que siguen la inflación ubican la inflación de marzo en torno al 3%, confirmando que la suba de precios se ha instalado en un escalón más alto. Los alimentos son responsables de buena parte de la aceleración: carnes y lácteos aportaron cerca del 75% de la inflación semanal en marzo. Este dato es clave porque refleja presión en la inflación núcleo, no en los regulados.
Malic reitera que la inflación en Argentina responde principalmente a la restricción externa, es decir, a la falta estructural de dólares en relación con el nivel de actividad económica.
El segundo componente es la corrección de precios regulados. Pero no se trata de un ajuste neutro. El esquema implementado por el Gobierno combina dos factores: por un lado, el costo de la energía se lleva a valores internacionales; por el otro, en transporte y distribución se establecieron mecanismos de actualización automática que superan la inflación. Esto introduce un componente inercial adicional: tarifas que indexan hacia adelante.
El tercer factor, y el más relevante en el margen, son los combustibles. El aumento del petróleo a nivel internacional, que volvió a ubicarse en niveles de 100 dólares el barril, recalienta toda la estructura de costos. Pero el punto clave es que el traslado a surtidor aún es parcial. Las estimaciones del mercado indican que el pase a precios no está completo.
Según distintos escenarios de consultoras, cada 10% de aumento en combustibles agrega entre 0.3 y 0.5 puntos de inflación mensual, y el traslado total pendiente podría implicar subas mucho mayores, incluso por encima del 20%. Esto implica algo central: parte de la inflación futura ya está determinada por aumentos que aún no se han trasladado completamente.
Además, el impacto de los combustibles no es solo directo. Tiene un efecto de segunda ronda. Aumenta los costos logísticos, de transporte, distribución y producción. Es un insumo transversal que se filtra en toda la economía.
En este contexto, no hubo un cambio reciente en la emisión que explique esta aceleración. La expansión monetaria es previa y sostenida. Lo que explica la inflación actual es otra cosa: alimentos con presión propia, tarifas con indexación por encima de la inflación, energía a precios internacionales, y una inercia que se refuerza con estos mecanismos.
Este panorama coincide con lo que plantea Malic, en línea con Diamand: la inflación en Argentina responde a la restricción externa y a la dinámica de costos. Y en ese marco surge el punto más interesante del trabajo: cuando los precios suben por estos factores, el sistema necesita más dinero para funcionar. Es decir, la emisión acompaña a la inflación, pero no la explica.
La relación entre inflación y emisión es la inversa. En economías con inflación, el aumento de precios genera la necesidad de más dinero para sostener el nivel de actividad. El Estado gasta más en términos nominales, los bancos expanden crédito y los intereses crecen. En muchos casos, la inflación impulsa la emisión y no al revés. El debate, entonces, no es solo si hubo emisión, que la hubo, sino qué rol cumple en la dinámica inflacionaria. Y ahí es donde el diagnóstico oficial se enfrenta a sus límites.